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多因素賽局 阿裏「拐點」不取決於財報

2022-08-05美文

圖片來源@視覺中國

文|老鐵

要客觀和中立地評判阿裏是一件極其艱難的事情,這其中包括企業基本面,行業競爭,國際資本流動,甚至是地緣政治等等。作為中國最知名的科技企業,資本市場又往往將中國零售乃至宏觀經濟基本面投射在阿裏,在一個預期,現實與未來多重因素不斷重塑的過程中,市場對企業的評判就產生了強烈分野。

在最近這段時間,我本人一直警惕自己陷入「基本面迷信」的認識中,警醒以為嫻熟分析企業三張表就可以預測企業價值走向的認識。在現實中,基本面長期固然是投射在市值中的,但在預期管理的拐點之下,市值的表現又不僅僅局限於基本面。

本文將結合阿裏最新財報,從基本面,預期管理以及量化的角度對阿裏進行較為立體的解讀。

阿裏雖然業務布局廣泛,但核心零售業務仍然是重中之重,這也是資本市場對其定性之基。

在上圖我們的統計周期內,阿裏核心電商客戶管理收入不斷增加,但增速也是在逐漸遞減,值得註意的是增速變緩並非發生在疫情之後,而在2018年就已經有此跡象。

邊際效應遞減是經濟學的重要理論之一,阿裏也同樣適用,隨著企業規模的累積,但由於管理能力,固定成本等因素所限,企業的邊際收益乃是遞減。阿裏如果要保持高成長性的特色,就需要尋找第二曲線,於是我們就看到資本支出的快速膨脹,以及新業務支出和補貼對損益表的影響。

不過一個極為樂觀的行業中,往往會給予頭部企業較高溢價,也就是忽略投資的損失,更側重於成長性溢價。

於是就有了下圖

當我們統計並計算阿裏股價與中國實物電商同比增長情況之後,會發現上述兩大指標的波峰和波谷會是如此貼近,且根據歷史經驗去看,阿裏股價同比變動往往領先於行業大盤。

換言之,當市場對阿裏進行定價,其很大程度上也是對線上實物零售預期的投註,盡管當下阿裏在零售業務上受到諸多挑戰,但對全球投資者而言,其仍然是投註中國零售乃至宏觀經濟的視窗。

在上圖中實物電商增長受疫情等影響持續在下行通道中,而阿裏的股價同比變動卻有了觸底反彈的跡象,如果以此推論,當下中國實物電商業是在進行緩慢修復的。

從基本面角度我們如此總結阿裏:

其一,阿裏市值起伏,一方面確實受監管等因素影響,這點毋庸置疑,但更重要的乃是行業景氣度在阿裏的投射,市場往往重視前者而忽視後者,這顯然是不全面的;

其二,阿裏當下確實面臨成長性收窄的巨大挑戰,客戶管理收入長期裹足不前,另一方面淘特等第二曲線的尋找又並非一蹴而就,成本費用支出居高不下,經營性利潤不斷攤薄,在基本面與市場預期雙重壓力之下,阿裏市值劇烈下行;

其三,對於阿裏中長期的發展,我們要輔以量化分析。

在此我們引入45日移動均線和120日移動均線(也就是兩個月和半年交易日),見下圖

在投資實操中,45日均線往往視為先行指標,也就說當45日均線超越120移動均線,往往被視為價值的拐點。在圖中我們也標註在過去幾年時間內,一旦45日均線超過120日均線,大機率是就是股價觸底反彈的拐點。

當下阿裏股價45日均線剛剛超過120均線,且120日均線下行的斜率也在修正之中,根據歷史經驗,當下極有可能是阿裏市值的拐點。

當然在此邏輯之下,往往會遇到外界的「黑天鵝」事件而沖淡邏輯的合理性,諸如最近中美關系緊張局勢下對中概股蒙上的陰影,在對當下阿裏拐點做出基礎判斷之後,就應該引入更多的量化分析。

我們選擇將阿裏與標普500和金龍指數基金做對比,以2021年8月4日為起點,測算過去一年股價和指數的變動情況,見下圖

在過去一年,中概股可謂是跌宕起伏,在2022年3月市場最灰暗的一段時間裏,中概腰斬可謂是常態。5月之後,市場逐漸進入了分化期,主要表現為:標普500指數與中概的反方向發展。

隨著美聯準加息的進行,主要美指進入了快速調整期,指數連番下挫,但另一方面,金龍指數和阿裏卻在一片不看好中悄然回升。我個人一直認為市場風格切換乃是在潤物細無聲中進行的,美聯準回收流動性,資金就會逐漸偏向於上一輪超跌的企業,抑或是市場開始對上一個周期內跌破預期的企業重新審視。

中概股被重新重視,用以對沖美指下跌風險,進入7月之後在美國衰退以及鮑威爾對加息鷹派態度的柔和(也就是美聯準對經濟的兜底效應)雙重因素之下,美指上行,阿裏和金龍指數重新下行。

此風格的切換與前文對交易均線的分析,已經足以證明:當下阿裏乃至整個中概股確實處於關隘之中,若沖過去極有可能開辟新的增長周期。

那麽究竟如何才是沖破關隘的關鍵要素呢?我們從中美兩國數據分析。

在今年初,我本人曾撰文認為消費升級(也就是物價的上漲)會是今年消費市場的主基調,但在經歷疫情的反復之後,生產方也就降低了今年的預期,從保利潤到保現金流,也就出現了低價商品的重新回歸。我們現在需要考慮的是,當下這種情景是否是永續的?既然阿裏反饋的是消費市場的景氣度,那麽當下價格敏感型的消費市場是否是可以持續的呢?

我們亦知道,在一個保現金流卻不再強調利潤的周期內,企業的經營信心將會受到較大影響,持續時間越久,就會有企業推出,市場實作一輪出清,用供需圖示意如下。

市場機制下價格乃是供需的平衡點,如前文所言,如果保現金流大於保利潤,企業持續經營的信心受到影響,市場就會實作一輪出清,也就是供給線向左移動。另一方面,隨著宏觀經濟的復蘇,對於居民端的需求會逐漸增加,需求線向右移動,而價格也就有了一輪比較明顯的上漲。

從常識再推論,供給端企業能夠堅持到下個周期往往以資金雄厚,信用數據良好(可獲得便利融資能力),且品牌溢價能力較強的企業構成,勞動密集型的低價產品(無品牌附著力)的產品很大一部份要主動或被動結束市場,留下來的企業則是強品牌企業。

對於零售業和阿裏將分別產生:

其一,零售業要重新走向高客單價道路,因為疫情而被中斷的國貨以及品牌升級工作將會繼續進行,有了品牌溢價能力才可以在下一個周期內獲得更大的報酬,極有可能會使零售業有一輪新的刺激;

其二,對於阿裏B2C的天貓一直是其核心的核心,在過去一年時間裏,阿裏財報的壓力一大部份來自於,在疫情重回價格敏感型的零售周期內,企業的利潤被壓縮,無論是出於行業競爭抑或是品牌商的意願,阿裏都下調收費標準,甚至以補貼形式維護商家線上銷售利潤點,而如果消費升級的路徑重新找回,對天貓也將是個利好。

我們再來看美國情況,畢竟美國貨幣政策仍然是全球資產定價的重要參考。

當下美國經濟的主要工作仍然是打擊通脹,畢竟當下通脹仍然是40年來新高。關於通脹的預期市場有不同的認識,我本人畢竟傾向於:2022年末之前通脹回到常態的機率較低,2023年之後有通縮的風險,屆時美國會再度啟用美聯準兜底。

回到供需關系圖,我們很自然明白,只要需求被抑制,供給增加,價格就會下行,當下供給端變動相對不大(拜登去中東遊說增加石油產能也以失敗告終),而需求的抑制則需要一定的時間去消化,兩條線會在賽局中逐漸達到平衡點,不能預期過高,也就是說,短期內美聯準可能會放慢加息步伐,但加息的行程是不會受到影響的。

另一方面我們又整理了美國消費者信心指數與商業庫存銷售比情況,見下圖

很明顯,長期內美國經濟消費者情緒走低,有效需求將被抑制,而庫存增加也意味著產能開始出現過剩,當下的通脹極有可能轉向通縮,屆時美國將全面放棄收緊貨幣政策,這對阿裏乃至中概股將會是一輪大利好。

也就是說,在加息周期內,阿裏的風險對沖功能顯現,加息周期之後,企業也將承接流動性外溢的收益。

最後我們總結本文:

其一,當下談阿裏財報基本面不足以對未來市值走向有更清晰的認識,應該從更多維度入手,也就有了本文;

其二,作為一個行業的頭部企業,企業市值本上還是行業景氣度的投射,期望阿裏市值觸底,不如判斷宏觀零售何時反彈:

其三,根據量化分析阿裏已經處於拐點之中,短期其市值走勢不僅受行業景氣度影響,亦受到美國貨幣政策掉頭下的風險對沖機制影響,對於當下的阿裏還是要考慮如何避免成為對沖基金的賭場,可以考量透過股息的形式吸引政府基金等長期投資者(此後會專門就此撰文);

其四,我本人本人持審慎樂觀態度。